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              大北農:彈性最大的飼料股

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              • 日期:2014-08-29 09:38
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              畜禽產品價格企穩回升,養殖行業整體扭虧為盈。14年上半年,畜禽養殖行業上游去產能速度加快,推動產品價格企穩回升,進入趨勢性上漲通道。

               

                1.養殖行業盈利回升,飼料行業走出低谷

               

                畜禽產品價格企穩回升,養殖行業整體扭虧為盈。14年上半年,畜禽養殖行業上游去產能速度加快,推動產品價格企穩回升,進入趨勢性上漲通道。生豬方面,2014年6月,全國生豬存欄量4.29億頭,同比下降4.8%,月環比則上升0.2%,已經連續17個月同比下降;能繁母豬存欄量4592萬頭,同比下降8.2%,月環比則下降1%,連續8個月同、環比下降,并連續三個月低于農業部4800萬頭的警戒線。此外,生豬有效存欄量(生豬存欄量減去能繁母豬存欄量)位于歷史低位,說明供給偏緊的情況已經出現。供給持續趨緊推動豬價回升:7月25日,全國外三元生豬均價為7.08元/斤,較5月價格最低點上漲32%。目前行業自繁自養平均完全成本在6.9-7元/斤,養殖戶頭均盈利在50元以上。上市公司如牧原股份,成本約合6.5-6.7元/斤,頭均盈利100-120元左右。

               

                禽產業鏈方面,白羽肉雞產業聯盟持續推動行業去產能,推動禽類產品價格企穩回升:7月31日山東地區商品代雞苗均價約2.6元/羽,已超過2.3元/羽的盈虧平衡線;肉毛雞均價約4.72元/斤,較5月低點上漲13%;益生股份父母代種雞苗價格近期約12元/套(成本價14-15元/套);圣農發展雞肉均價約11400元/噸,較上半年低點上漲8-10%,但只肉雞屠宰盈利約3元。祖代在產種雞存欄量持續低位運行:截止7月13日祖代在產種雞存欄量約104.8萬套,預計白羽肉雞產業聯盟“再減祖代種雞存欄量10%”計劃執行后存欄量有望下降至90-100萬套,有助三季度父母代雞苗價格回升至成本價15元/套以上,并推動雞苗、肉雞、雞肉價格趨勢性抬升。

               

                補欄溫和復蘇,畜禽飼料行業下半年逐步走出低迷。隨著畜禽產品價格企穩回升,突破盈虧平衡線,農戶從“淘汰母豬”(去產能),逐漸轉變為“快速更新母豬提高養殖效率”。在華東、華南等豬價漲幅相對較大的地區,部分農戶近期已再次開始“為擴產為目的補欄母豬、仔豬”:仔豬價格上漲至12.06元/斤,較6月均價上漲8%。

               

                二元母豬價格則止跌企穩,在14.5-14.7元/斤左右震蕩。整體看,目前補欄進程比較溫和,但后期行業盈利的改善將推動補欄積極性趨勢向上,也將帶來后期畜禽飼料消費量,尤其是母豬料、教槽料、保育料等前端飼料消費量的恢復性增長。此外,上半年,受制于養殖戶資金壓力,飼料企業應收賬款逐步增加。養殖業扭虧為盈后,飼料企業資金回升難度減少。

               

                2.三大表征預示公司盈利進入恢復增長通道

               

                第一:收入增速提升。上半年,受行業景氣程度影響,公司收入增速顯著下滑。

               

                從終端草根情況看,我們認為公司5月后,收入增速環比上升。7月后,隨著豬價進入趨勢性上漲通道,公司收入增速有望持續恢復性增長。

               

                第二:費用增速放緩。公司一季度銷售人員數量同比增加50%,加上為宣傳“移動大北農”服務終端舉辦營銷活動,一季度銷售費用同比增長70%。公司自大北農二季度經營策略調整,放慢擴張腳步,戰略核心由“重收入”轉為“重利潤”,銷售人員數量不再擴增(只進行結構性調整),暫緩或停止與財務風險較大的養殖戶和經銷商合作,集中力量扶持規模相對較大,抗風險能力強的合作伙伴,以提升經營效率,降低不必要的費用開支。同時,減少會議開支,預計二季度會務費用同比減少2000-3000萬元,整體營銷費用減少4000-5000萬元以上。我們認為,大北農扁平化的管理結構和事業伙伴的經銷模式下,管理者的戰略將得以更快、更高效的實施與推廣,加上費用基數效應的原因,預計5月起業績將逐步進入恢復性增長通道。

               

                第三:應收賬款回款速度加快。上半年,由于養殖全行業虧損,養殖戶資金壓力驟增,公司賒銷比例及金額均大幅增加,應收賬款同比增速大幅提升。同時,為幫助重點“養殖合作伙伴”度過難關,公司通過貸款形式扶持養殖戶,導致財務壓力增加。

               

                近期,隨著生豬價格回升,養殖盈利好轉,公司應收賬款回收速度顯著加快,預計將在三季報中得以反映。屆時,公司財務壓力將有所減緩。

               

                3.公司較其他飼料企業更快進入復蘇軌道

               

                在申萬農業8月1日發布的飼料行業深度報告《最壞時點已過漸入反轉通道,建議積極配置飼料》中,我們提出,飼料企業業績恢復速度會有所分化,而決定各企業恢復速度的核心,在于產品結構、經營效率、客戶結構、成本控制四個要素。我們認為,大北農業績將較其他企業更早復蘇,主要基于兩個原因:

               

                產品結構方面,大北農豬料,尤其是豬料中的前端料比重相對較高。由于生豬存欄量短期仍維持較低水平,農戶補欄始于后備母豬或仔豬。因此,前端料(包括母豬料、仔豬料等)占比高的企業更先于其他企業受益;此外,雖然近期禽料價格因養殖利潤顯著復蘇而率先上漲,但隨著祖代種雞引種量的下降,肉雞產業鏈仍處于加速去產能階段。從養殖規;謴托栽鲩L的角度,豬料下游需求增速的回升或更加顯著,因此,豬料占比高的企業獲益更明顯。根據2013年數據,大北農飼料銷量的88%來源于豬料,高于新希望六和(約36%)、禾豐牧業(38%)、唐人神(約70%,不含山東和美)。在主料中,大北農前端料銷量占比達到23%,遠高于新希望、唐人神等其他上市公司,或先受益于豬價盈利復蘇及母豬、仔豬補欄積極性回升。此外,新希望六和近年來不斷調整飼料產品結構,豬料占比有望持續增加。

               

                客戶結構方面,大北農專業、規;B殖戶占客戶結構比重高的企業,復蘇趨勢更為明顯。首先,上半年豬價低迷,專業、規;B殖戶(300-100頭母豬存欄量)受影響最為嚴重--大、中型養殖企業資金優勢明顯,養殖技術水平高,豬價持續低迷對生產、經營影響相對較為有限;小型散養戶由于沒有雇工成本,喂食自配料,整體養殖成本較低(在6元/斤以下),加上退出成本低,受豬價下跌影響不大。而對于專業、規模戶而言,資金壓力大、技術水平參差不齊,導致該群體受豬價低迷影響最大,而為該群體服務的飼料企業經營壓力也大于其他同行。因此,行業復蘇后,由于環比基數問題,相應企業恢復也更加顯著。此外,經過4個月的深度虧損,留存下的專業、規模戶受到飼料企業更為集中的支持,持續經營能力、抗風險能力進一步增強,與相應飼料企業的合作關系也更加穩固,從而使飼料企業恢復的趨勢更加穩定,持續時間更長。

               

                4.公司較其他飼料企業恢復空間更大

               

                效率提升空間、營銷模式變革幫助大北農成為行業復蘇最“大”的受益者;诠鞠鄬Ρ馄交慕M織結構,戰略決策得以很快傳達。公司二季度放慢擴張步伐,通過人員結構調整及費用預算控制管理,提升經營效率,成效顯著,預計后期費用率、人均銷售量、人均利潤貢獻仍有一定的提高空間。

               

                此外,我們認為在上半年行業洗牌中得以留存的養殖戶,實力進一步增強,對提升養殖技術、效益的需求更大,服務的門檻更高。公司創新得打造了“事業財富共同體”的營銷模式,以產品為核心,文化為紐帶,輔以具有“互聯網”思維的銷售與服務,滿足了上述養殖戶群體的需求,并引領公司客戶資源實力進一步提升。

               

                我們認為,專業、規模戶將成為未來中國養殖的中堅力量。而與此同時,大北農能為專業、規模戶提供最優質、最全面的服務。

               

                5.盈利預測與投資建議

               

                投資建議:重申“買入”評級,目標價17.8元。假設公司2014-2016年飼料銷量分別為501/681/918萬噸,其中豬料443/611/848萬噸。豬料中,前端料占比分別為25%/23%/23%。則預計公司上述年度實現營業收入219/310/435億元,凈利潤分別為8.98/11.5/15.6億元,對應每股收益分別為0.55/0.71/0.96元(與此前預測一致)。

               

                市盈率24/19/14倍。給予15年25倍市盈率,目標價17.8元,相對目前股價仍有30%空間。重申“買入”評級!

               

              來源:證券導刊

               

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